突破3000點的滬指究竟是起點還是終點？2015年的A股是否是牛市？如何把握2015年的投資機會？……站在2014年的歲末，相信所有人都在思考這些問題。為此，《每日經濟新聞》從本周起，將連續(xù)為讀者推出 “投資總監(jiān)看2015”欄目，希望機構投資者的視野能為大家?guī)砀幸娴膮⒖肌?/p>

大成基金研究部負責人、基金景?；鸾浝?王文祥

展望2015年的A股行情，我們需要分析宏觀經濟的發(fā)展框架以及A股市場本身的投資邏輯。總體而言，我們認為，2015年比較確定的事情有三：一是宏觀經濟繼續(xù)延續(xù)緩慢下滑的態(tài)勢，且被市場充分預期；二是寬松的貨幣政策繼續(xù)延續(xù)，降息降準僅是時間問題；三是降低社會融資成本仍是2015年的主旋律。然而，2015年也面臨一些可能的不確定性：那就是信用風險是否會繼續(xù)爆發(fā)，甚至頻繁爆發(fā)？由此帶來的問題是，利率市場化會不會繼續(xù)推進？

回顧1978年以來的35年中，中國經濟高速增長的本質是受益高額的資本回報率和管制的低資金成本。這和此前美國以及日本經濟的發(fā)展歷史比較一致：美國和日本的經濟高速發(fā)展期也是資金成本較低的時候。如果假設中國向發(fā)達國家收斂，那么資本積累的速度一定會放緩，根據(jù)邊際資本回報率遞減規(guī)律，隨著資本存量不斷積累，資本回報率必然下滑。

然而，中國目前金融機構一般貸款中小微企業(yè)的貸款占比不到20%，與美國形成鮮明對比。利率市場化后預計小微企業(yè)的貸款占比將會大幅提升；小微企業(yè)由于風險較高，與其相對應的利率水平理應較高，因此我們認為資金成本仍有上升空間。

回顧過去幾年的經濟情況，可以看到2011年經濟的主特征是控通脹；2012年主特征是保增長；2013年主特征仍然是保增長。而2014年，從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入和利潤增速的角度看，預計仍將面臨較大下行壓力。與此同時，2014年出現(xiàn)了債券違約事件。

未來，中國經濟將繼續(xù)面臨資本回報率降低，經濟結構性趨緩，資金成本上升，產能即將過剩，去產能即將發(fā)生的問題。如何解決經濟下行的壓力？最好的方式還是依靠企業(yè)結構轉型和金融市場改革的經濟轉型。三大改革可能是促使經濟轉型成功的主要動力：一是土地制度改革，目的是增加居民財產性收入水平；二是金融市場改革，目的是提高居民金融資產的回報率；三是國有企業(yè)改革，目的是降低居民儲蓄率。

我們認為，未來的經濟環(huán)境可能會持續(xù)在“通縮——穩(wěn)增長——通縮——穩(wěn)增長”中循環(huán)往復，2015年宏觀經濟衰退期特征將仍然明顯，當前貨幣政策的取向則依然是寬松的，基本面和通脹水平也為貨幣政策的進一步寬松提供了空間，降準降息可能只是時間問題。因為降低社會融資成本仍然是當前的主旋律。央行持續(xù)引導短期利率下移，最終目的就是降低社會融資成本，從而帶動整條利率曲線的下移，支持實體經濟。

具體到A股市場的投資邏輯，我們認為，2012年之前盈利是決定股價的主要因素，而目前盈利因素對A股股價影響的邊際效應正在遞減，而利率水平將起到關鍵作用。利率走低意味企業(yè)的再投資沖動上升，進而可能提升企業(yè)未來的盈利。更重要的是，在目前的市場環(huán)境下，無風險利率的下降將是一個整體趨勢。2014年被稱為 “債務違約元年”，未來隨著企業(yè)利潤的進一步下調，債務違約可能會頻繁出現(xiàn)，這將進一步降低無風險利率在投資者心目中的位置，股票在大類資產配置中的相對吸引力將上升。另一方面，滬港通、國企改革、政策紅利等因素還將提高投資者的風險偏好，為A股博得一定的風險溢價。

總體來說，A股市場中長期來看，將受益于無風險利率的回調，短期波動或是投資時機。我們將重點關注經濟轉型、產業(yè)升級相關行業(yè)的機會，如制造業(yè)高端裝備進口替代；互聯(lián)網相關概念；軍工信息化和國企改革；偏消費的國防安全、信息安全、食品安全概念板塊等。