⊙記者 郭成林 祁豆豆 ○編輯 吳正懿

公開數(shù)據(jù)顯示：截至2014年末，全通教育學(xué)生用戶近100萬，公司預(yù)計2015年學(xué)生用戶可增至500萬。全通教育在致投資者的一封信中稱：“全課網(wǎng)計劃以硬件免費送、軟件免費用、服務(wù)支持隨時到的模式，在三年內(nèi)為200個城市、20000所學(xué)校、40萬個班級、1億多學(xué)生提供互聯(lián)網(wǎng)教育服務(wù)。”

相關(guān)研報大膽預(yù)測，以目前收費較高的產(chǎn)品個性化學(xué)習包(360元/年)為例，目前有100萬的學(xué)生用戶，預(yù)計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業(yè)收入，以此商業(yè)模式估算，凈利潤有望達到15億元-20億元，市值達到500億-1000億。

牛市必然夾雜著泡沫，但全通教育的K線依舊吸睛。

質(zhì)疑的聲浪從未休止，但這并不妨礙全通教育股價一路攀升。截至5月25日收盤，全通教育的總市值約371億元，動態(tài)市盈率逾1600倍。

這意味著什么？同向看，在美上市的行業(yè)標桿新東方總市值不過38億美元、市盈率約19倍，全通成為中國最大教育上市公司；縱向論，全通估值遠超創(chuàng)業(yè)板平均100倍PE，除權(quán)前坐穩(wěn)第一高價股寶座。

投資者看到的卻是一幅割裂的圖景——一面是，上市一年半，全通教育股價累計漲幅近20倍；另一面則是，公司近三年利潤原地踏步、毛利率水平逐步走低、2015年一季度業(yè)績下滑，以及拳頭業(yè)務(wù)“校訊通”的日薄西山。

全通教育股價與基本面的“脫軌”，其擁躉歸結(jié)的原因主要有三：全課網(wǎng)的爆發(fā)式增長；持續(xù)并購帶來業(yè)績補充與流量入口；在線教育閉環(huán)生態(tài)圈的無限前景。

歷時一月，上證報記者采訪了多位在線教育權(quán)威人士及券商研究人員，試圖對全通教育的業(yè)務(wù)成色進行全面解構(gòu)。但囿于全通教育的信息披露有限，記者無法對全課網(wǎng)的用戶、收入等數(shù)據(jù)進行準確推算，但依據(jù)有限的公開資料掐算的多筆經(jīng)營賬(詳見下文)顯示，公司及其推崇者口中的 “付費用戶及收入利潤爆發(fā)式增長”幾乎是不可能完成的任務(wù)。

“全課網(wǎng)的資源與實力究竟如何？與‘淘寶同學(xué)’、‘度學(xué)堂’、‘騰訊課堂’、‘100教育’競爭有何勝算？公司公告屢屢對全課網(wǎng)ARPU、DAU、MAU等核心數(shù)據(jù)避而不談，讓我們霧里看花。”一位教育業(yè)金牌研究員對上證報記者說。

“做教育生態(tài)圈的方向肯定是對的，但問題是，憑什么全通能在激烈競爭中取勝？需要一段時間來證實或證偽。”一位基金經(jīng)理也告訴記者，“但這過程中，股價已遠遠脫離基本面，而始作俑者早以各種方式退出。誰真正關(guān)心做不做得成？”

有分析人士指出，盛名之下，為證明自己，全通教育有必要詳細披露各細分業(yè)務(wù)付費用戶情況、數(shù)量、活躍度等諸項核心經(jīng)營數(shù)據(jù)，并就未來三個月乃至一年的數(shù)據(jù)給出明確預(yù)判，以穩(wěn)定投資者預(yù)期。

在許多人眼里，故事遠比業(yè)績重要。解析全通教育的資本運作手腕：引入?yún)曲椀裙蓶|、業(yè)務(wù)下滑前及時上市、通過并購擴大體量填實利潤、轉(zhuǎn)型故事持續(xù)推高股價、再并購再融資。

全通教育并非孤例。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的風口上，A股數(shù)十只股票躋身“百元股”陣營，其突出共性是小盤、次新、高市盈率、互聯(lián)網(wǎng)或金融或高科技。更深一層看，全通教育映射的是A股投機思維及制度建設(shè)的現(xiàn)況：IPO制度下優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)與高科技投資標的稀缺、并購重組與股價操縱在監(jiān)管上的模糊邊界、公募基金非理性投資的“坐莊”痕跡……

全課網(wǎng)核心數(shù)據(jù)缺失

未來三年，全課網(wǎng)究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水平的核心因素。但問題在于，與宏大的戰(zhàn)略目標相比，全通教育增值產(chǎn)品的真實數(shù)據(jù)難以準確估算

全通教育究竟講了一個怎樣的轉(zhuǎn)型故事？

在多個城市的“校訊通”陸續(xù)被叫停后，全通教育去年開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并將在線教育市場鎖定K12(幼兒園到十二年級)。

2014年8月，全通教育正式發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)教育平臺全課網(wǎng)。其業(yè)務(wù)模式是，圍繞“校園和班級教學(xué)應(yīng)用場景”以及“家庭學(xué)習和交流應(yīng)用場景”，提供多點在線應(yīng)用，深度服務(wù)教師、學(xué)生和家長用戶。

全通教育的股價因此被點燃。

具體而言，全課網(wǎng)主要通過閱卷系統(tǒng)、作業(yè)平臺、大型競賽活動等方式對學(xué)生學(xué)習能力進行數(shù)據(jù)收集及分析，并提供語、數(shù)、英三科個性化學(xué)習內(nèi)容及服務(wù)。全通教育董秘辦對記者表示，“全課網(wǎng)是我們自己開發(fā)的平臺，可以在手機上用，這塊有APP、微信、H5等渠道。”

未來三年，全課網(wǎng)究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水平的核心因素。但問題在于，與宏大的戰(zhàn)略目標相比，全通教育增值產(chǎn)品的真實數(shù)據(jù)遮遮掩掩，難以準確估算。

記者檢索公司所有公開信息披露。截至4月21日，全課網(wǎng)共有近2418所學(xué)校、約42239位老師、超181萬名學(xué)生、超378萬名家長正在使用。但客觀而言，用戶數(shù)的增長并不能直接反映付費用戶的增長，公司的營收和利潤直接取決于付費用戶。

盡管全通對付費用戶數(shù)據(jù)直接披露甚少，不過以公司一款“慧成長”的增值服務(wù)產(chǎn)品為例，截至2014年末，慧成長服務(wù)用戶超過320萬人，付費用戶約70萬人，付費用戶只占到服務(wù)用戶的21.88%。

再推算全課網(wǎng)所構(gòu)建產(chǎn)品體系的ARPU(每用戶平均收入)值，這決定了全通教育將用戶轉(zhuǎn)為利潤的水平。

記者整理公司披露所有公開數(shù)據(jù)，進行估算，以“成長幫手”這一增值產(chǎn)品為例，目前該產(chǎn)品在7個省份進行推廣，廣東省內(nèi)是8元/月，省外是10元/月，公司和電信運營商分成6：4。

按照全通教育披露的數(shù)據(jù)，以“成長幫手”的推廣速度作參考，公司一年凈增50萬的付費用戶。據(jù)此，假設(shè)每省增加人數(shù)相同，廣東省每年增加71429人，其他六省合計增加428571人，那么公司依靠“成長幫手”產(chǎn)品可獲得約5828萬元的年營收。

基于全通教育有限的信息披露，能做推算的業(yè)務(wù)屈指可數(shù)。

再看“動力加校園一卡通”產(chǎn)品，公司披露其2014年服務(wù)用戶較2013年增長8倍，付費用戶增長5倍，產(chǎn)品10元/月，卻唯獨沒有披露該產(chǎn)品具體的用戶數(shù)量。如果5倍、8倍的高增幅背后隱藏著一個很小的基數(shù)，那么公司或許只是在玩數(shù)字游戲，難逃避重就輕之嫌。

而對另一款增值產(chǎn)品“慧英語”，公司在2014年年報大方披露，該產(chǎn)品服務(wù)用戶數(shù)15 萬，付費用戶數(shù)2.4 萬。記者進一步了解到，“慧英語”收費標準為每月10元，與運營商按照6：4分成。由此可知，“慧英語”去年營業(yè)收入為172.3萬元，且其付費用戶僅占服務(wù)用戶的16%。

盈利能力難界定

要達到全通教育有關(guān)發(fā)展戰(zhàn)略的目標，全課網(wǎng)覆蓋學(xué)生的范圍，必須在現(xiàn)有基礎(chǔ)上于三年內(nèi)擴大100倍。

就是這樣一個粗線條的故事，卻吸引了一撥撥追捧者。股東榜單顯示，機構(gòu)是這出“擊鼓傳花游戲”的主力軍。

相關(guān)研報對全通教育也推崇至極，其計算盈利與估值的方式極為大膽：以目前收費較高的產(chǎn)品個性化學(xué)習包(360元/年)為例，目前有100萬的學(xué)生用戶，預(yù)計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業(yè)收入，以此商業(yè)模式估算凈利潤有望達到15億元-20億元，市值達到500億-1000億。

就此，記者重新檢索全通教育年報及所有公告，截至2014年末，學(xué)生用戶近100萬，而公司預(yù)計2015年學(xué)生用戶可增至500萬。

一年400萬的學(xué)生用戶，即便參照“慧成長”付費用戶占服務(wù)用戶約20%的比例估算，個性化學(xué)習包今年的凈增付費用戶80萬人，每人每年360元，公司個性化學(xué)習包今年的營業(yè)收入預(yù)計也僅2.8億元。

另外，全通教育4月21日接受機構(gòu)調(diào)研時豪語：“2014年全課網(wǎng)發(fā)展模式初具雛形，2015年發(fā)展全面提速。計劃2015年內(nèi)覆蓋100個城市，服務(wù)5000所學(xué)校，20萬教師，500萬學(xué)生用戶，擴大市場份額，形成競爭優(yōu)勢。”

據(jù)此推算，要實現(xiàn)這一目標，從4月21日到今年底，全通教育必須要實現(xiàn)學(xué)校用戶增加106.78%，老師用戶和學(xué)生用戶的增長幅度將分別要實現(xiàn)373.50%、176.24%。

事實上，從去年底到今年4月21日，全通教育服務(wù)的學(xué)校用戶、教師用戶、學(xué)生用戶以及家長用戶的增長幅度分別為245.43%、201.71%、81%以及18.13%，能否在高基數(shù)的情況下實現(xiàn)上述的用戶覆蓋，難言樂觀。

全通教育公告及年報對全課網(wǎng)單用戶ARPU值(每用戶平均收入)、DAU(日活躍用戶數(shù)量)等核心指標，屢屢避而不談，令其盈利能力難以準確分析。

就在市場對公司用戶拓展及業(yè)績增長生疑之時，公司5月14日停牌并于次日發(fā)布澄清公告強調(diào)：“上述關(guān)于全課網(wǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)劃，存在一定的不確定性，不構(gòu)成公司對任何投資者及相關(guān)人士的承諾。”

顯然，全通教育對今年底計劃達到億元級收入規(guī)模的底氣，已略有不足。

必須提及的是，以上用戶流量的增長，及基于此對公司進行的營收估算，均是依據(jù)全通教育公開披露的有限信息為主。記者在采訪調(diào)研的過程中，并未從全課網(wǎng)上獲得更直觀的流量數(shù)據(jù)。

也即，公司單方面披露的學(xué)校用戶、教師用戶以及學(xué)生用戶真實增長數(shù)據(jù)，還有待第三方機構(gòu)給出權(quán)威說法。

進入全課網(wǎng)平臺可見，公司“智·課堂”中的微課服務(wù)對象僅為7所中小學(xué)校，且均是廣東省中山市管轄區(qū)的學(xué)校，分別為中山市東區(qū)中學(xué)、東區(qū)松苑中學(xué)、東區(qū)柏苑小學(xué)、東區(qū)竹苑小學(xué)、雍景園小學(xué)、水云軒小學(xué)以及東區(qū)朗晴小學(xué)。

對比公司去年年報披露的，截至報告期內(nèi)擁有700所學(xué)校用戶以及三年內(nèi)服務(wù)20000所學(xué)校的目標似乎相差甚遠。

4月10日，全通教育在致投資者的一封信中，這樣描述全課網(wǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，“全課網(wǎng)計劃以硬件免費送、軟件免費用、服務(wù)支持隨時到的模式，在三年內(nèi)為200個城市、20000所學(xué)校、40萬個班級、1億多學(xué)生提供互聯(lián)網(wǎng)教育服務(wù)。”

要達到這一目標，意味著全課網(wǎng)覆蓋學(xué)生的范圍，必須在現(xiàn)有基礎(chǔ)上于三年內(nèi)擴大100倍。

熟悉全通教育的投資人曾告訴記者：“不能把全通教育當成一個教育公司來估值，公司提供的是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，按照互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式，引流直接決定了公司的營收和利潤。”但不得不提的是，引流之后的增值服務(wù)及變現(xiàn)能力才是決定能否為全通教育帶來真金白銀的關(guān)鍵。