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每經(jīng)記者 沈溦

由華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院、中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇主辦，每日經(jīng)濟(jì)新聞、每經(jīng)智庫(kù)媒體協(xié)辦的“新時(shí)代·新供給·新動(dòng)能——2017年第三季度宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)”于2017年10月28日在杭州召開(kāi)。

會(huì)上，大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民銀行金融研究所前所長(zhǎng)姚余棟表示，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能再次震撼世界，這個(gè)是擋不住的。”

另外，針對(duì)小微企業(yè)融資難問(wèn)題，他指出，眼下中小微企業(yè)的融資比較困難，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)要去杠桿，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，全國(guó)性擔(dān)保體系只是剛剛開(kāi)始建立，融資渠道單一，抵押品不足。

他表示，現(xiàn)在一共有3500萬(wàn)家中小微企業(yè)，有股權(quán)投資價(jià)值的有300萬(wàn)家，約占10%。PE有2萬(wàn)家，但他們服務(wù)的中小微企業(yè)只有1萬(wàn)家，僅占可投資企業(yè)的3%。

眼下大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新正當(dāng)時(shí)，怎么服務(wù)300萬(wàn)家具有股權(quán)投資價(jià)值的中小微企業(yè)呢？姚余棟認(rèn)為，未來(lái)可能有更多的中小微企業(yè)需要股權(quán)融資，因此要努力探索互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資或者股權(quán)眾籌。

以下是姚余棟發(fā)言全文： 

當(dāng)前普遍存在低估中國(guó)經(jīng)濟(jì)偏差 小微融資難急需股權(quán)眾籌探索

姚余棟

一方面是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，另一方面希望大家著重重視目前中小微企業(yè)融資困難，也希望能夠在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資上有一個(gè)進(jìn)一步的創(chuàng)新與探索。

現(xiàn)在我們關(guān)于中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)“新周期”之爭(zhēng)不亦樂(lè)乎，兩方面分析都是比較碎片化的，沒(méi)有一個(gè)較一致性的邏輯，尚沒(méi)有一個(gè)創(chuàng)新的理論。比如說(shuō)支持新周期的，說(shuō)產(chǎn)能已經(jīng)去得差不多了，或者庫(kù)存去得差不多了，實(shí)際上中下游的產(chǎn)能依然嚴(yán)重過(guò)剩。大家看看銀行業(yè)的行業(yè)壞賬，盡管銀行業(yè)整體壞賬低于2%，但在小微企業(yè)密集的制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)超過(guò)5%。說(shuō)不是新周期的，對(duì)今天大宗商品屢創(chuàng)新高，茅臺(tái)酒股價(jià)突破600元，似乎置若罔聞。所以，雙方互相說(shuō)服不了對(duì)方。唯有我們作為一個(gè)中小銀行發(fā)展論壇和大成宏觀(guān)提出的“名義收入效應(yīng)”加“基欽去庫(kù)存周期”才能給當(dāng)前的宏觀(guān)進(jìn)行一個(gè)較完整的解釋——就是我們當(dāng)2015年來(lái)去產(chǎn)能以后PPI從水下出來(lái)，出來(lái)以后就會(huì)導(dǎo)致GDP平減指數(shù)從0%到了4%，名義GDP從7%就到了10%。普通的老百姓是按GDP實(shí)際增長(zhǎng)6.5%消費(fèi)還是名義GDP增長(zhǎng)10%消費(fèi)？?jī)蓚€(gè)都是決定因素的，但是更多是按名義GDP消費(fèi)的。人類(lèi)的消費(fèi)行為就是與當(dāng)期名義收入直接相關(guān)的。當(dāng)按名義GDP消費(fèi)的時(shí)候會(huì)怎么樣？以前的名義GDP是7%，一下升到10%了，就會(huì)買(mǎi)電冰箱，喝酒，買(mǎi)汽車(chē)，買(mǎi)房子，特別在三四線(xiàn)房子也不太值錢(qián)，那就更多消費(fèi)與旅游。所以，消費(fèi)就比預(yù)期的更強(qiáng)勁，而且還有消費(fèi)升級(jí)。

一旦消費(fèi)強(qiáng)勁以后會(huì)怎么樣？冰箱賣(mài)光了，茅臺(tái)酒斷貨了，汽車(chē)沒(méi)有了，許多三線(xiàn)城市房子存量在一年之內(nèi)。以前說(shuō)，是七年，現(xiàn)在一年之內(nèi)。一旦中下游去庫(kù)存之后，包括整個(gè)在去庫(kù)存，企業(yè)會(huì)怎么樣？企業(yè)跟不上預(yù)期，不要以為企業(yè)總是那么有理性預(yù)期，企業(yè)往往對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有誤判，長(zhǎng)遠(yuǎn)可以保持準(zhǔn)確，短期可能是誤判。所以，企業(yè)會(huì)被動(dòng)的補(bǔ)庫(kù)存。這就是基欽周期。補(bǔ)庫(kù)存之后就是投資增加。一旦投資逐漸恢復(fù)后，生產(chǎn)更多汽車(chē)、冰箱就需要更多的鋼鐵、煤拉動(dòng)上游需求。所以，PPI繼續(xù)保持一定的“水”上態(tài)勢(shì)，名義GDP就比較高，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)良性循環(huán)，“名義收入效應(yīng)”加上基欽去庫(kù)存周期這樣一個(gè)創(chuàng)新理論才能把中國(guó)經(jīng)濟(jì)解釋清楚。

發(fā)達(dá)國(guó)家縮表，全球流動(dòng)不足。流動(dòng)性不足以后大宗商品低迷。所以，糧價(jià)和油價(jià)是起不來(lái)的，不光中國(guó)，美國(guó)一樣。但是我們看到核心CPI在起來(lái)，除掉糧價(jià)和油價(jià)的CPI。從2015年末，我們看PPI的迅速“出水”，驚天逆轉(zhuǎn)，而PPI并未向CPI出現(xiàn)傳導(dǎo)，這也正常，因?yàn)橹邢掠萎a(chǎn)能還是嚴(yán)重過(guò)剩的。

實(shí)際GDP和名義GDP的比較，從供給側(cè)改革出臺(tái)以后，特別去產(chǎn)能以后，GDP依然大約6.7%、6.8%，名義的不可忽視，從消費(fèi)端來(lái)說(shuō)更重要。所以，大家看人民銀行的調(diào)查統(tǒng)計(jì)就是當(dāng)期收入感受。名義GDP一上升當(dāng)期收入感受就上升。我們做的實(shí)驗(yàn)是一樣的，名義GDP好就覺(jué)得當(dāng)期消費(fèi)信心好，當(dāng)期消費(fèi)信心好就會(huì)消費(fèi)?，F(xiàn)在消費(fèi)理論是有缺陷的，生命周期不準(zhǔn)，弗里德曼的永久收入理論難操作，什么叫長(zhǎng)久的收入？大致上是對(duì)當(dāng)期收入預(yù)期，未來(lái)永久收入關(guān)鍵看當(dāng)期的收入。所以，我們看到中國(guó)綜合的杠桿率?，F(xiàn)在企業(yè)部門(mén)可能會(huì)驚人的去杠桿，居民部門(mén)加杠桿，整體經(jīng)濟(jì)杠桿會(huì)比較穩(wěn)，因?yàn)槊xGDP增速約10%，M2增速10%。所以，整個(gè)杠桿率相對(duì)趨穩(wěn)，但是企業(yè)部門(mén)去杠桿，居民會(huì)加杠桿。這里有問(wèn)題了，居民部門(mén)不要加那么快，但是總該有部門(mén)加，我們?nèi)サ氖瞧髽I(yè)部門(mén)杠桿率，關(guān)鍵是居民杠桿率要承認(rèn)必須加的情況下要加的有質(zhì)量，要防風(fēng)險(xiǎn)，防類(lèi)似美國(guó)出現(xiàn)的次貸危機(jī)，客觀(guān)冷靜的看待這樣的問(wèn)題。

我們的預(yù)測(cè)PPI有一個(gè)巨大的波動(dòng)，明年可能入水，之后又反彈在2%左右。

主要貨幣政策盯的CPI不是核心CPI——全球糧價(jià)起不來(lái)，所以，CPI有一個(gè)溫和上漲，只是到2.5%左右。CPI和PPI模擬以后的GDP平減指數(shù)超過(guò)3%。未來(lái)2020年超過(guò)3%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6%和7%重要嗎？如果是6%，6+3是9%，如果是7%，7+3是10%，關(guān)鍵有那個(gè)3%。因?yàn)镚DP平減指數(shù)是3%。所以，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義GDP在未來(lái)幾年，一直到2020年至少保持在9%以上。

名義GDP到9%以上會(huì)怎么樣？我們現(xiàn)在80萬(wàn)億，我們到2020年突破100萬(wàn)億，按當(dāng)前匯率打算，超過(guò)14萬(wàn)億美元，超過(guò)歐盟，如果這樣一個(gè)態(tài)勢(shì)繼續(xù)保持，我們就有可能在2029年超越美國(guó)經(jīng)濟(jì)成為世界最大的經(jīng)濟(jì)體。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能再次震撼世界，這個(gè)是擋不住的。今天我們現(xiàn)在可能犯的錯(cuò)誤，GDP的統(tǒng)計(jì)是很復(fù)雜的，不一定完全相信統(tǒng)計(jì)數(shù)字，我覺(jué)得倒有可能低估中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以至于產(chǎn)生宏觀(guān)誤判，導(dǎo)致金融市場(chǎng)反復(fù)震蕩。

舉個(gè)例子，我有一次出差從徐州想去上海買(mǎi)不到高鐵票，兩天在國(guó)內(nèi)一個(gè)城市，有時(shí)候訂旅館訂不著無(wú)煙房。周小川行長(zhǎng)說(shuō)下半年增速是7.0%，我完全贊同。2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能在7%。名義GDP在10%以上，實(shí)際的和名義的都可能達(dá)到。M2我同意盛司長(zhǎng)剛才說(shuō)的，可能要重新回到10%左右，但也高不了太多。十年期國(guó)債收益率現(xiàn)在已經(jīng)接近3.8%，有可能未來(lái)突破4%。

但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨什么問(wèn)題？就是中小微企業(yè)的融資可能比之前的任何時(shí)候都困難，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)要去杠桿，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，全國(guó)性擔(dān)保體系只是剛剛開(kāi)始建立，融資渠道單一，抵押品不足，林林總總。我們有多少的中小微企業(yè)？現(xiàn)在一共3500萬(wàn)家，屬于股權(quán)投資價(jià)值的有300萬(wàn)家，約10%。PE已經(jīng)發(fā)展得很好了，有2萬(wàn)家，一級(jí)市場(chǎng)有2萬(wàn)家，10萬(wàn)人在一級(jí)市場(chǎng)每天努力工作，但他們服務(wù)的中小微企業(yè)只有1萬(wàn)家。所以，僅占可投資企業(yè)的3%。再怎么努力，把PE增加10倍行不行？現(xiàn)在PE從1萬(wàn)家到10萬(wàn)家只能服務(wù)100萬(wàn)小微企業(yè)，而這個(gè)10倍往往是不大可能的，因?yàn)檎麄€(gè)PE行業(yè)在走向重組與集中。所以，只有3%的可投資企業(yè)、有股權(quán)價(jià)值的企業(yè)才能獲得融資。另一方面，大家說(shuō)銀行怎么不給貸款？債市上AA+的已經(jīng)在5.5%了，BBB的企業(yè)已經(jīng)在10%，債市給了市場(chǎng)化的定價(jià)，小微企業(yè)能評(píng)到BBB嗎？評(píng)不到，利率一定在10%以上。所以，我經(jīng)常跟銀行業(yè)交流，銀行在10%利率以下貸款（加上擔(dān)保）是商業(yè)上不可持續(xù)的，加上以后道德上不可持續(xù)的。銀行的撥備只有1.8%，銀行業(yè)大面積支持小微是“不可承受之重”。出現(xiàn)大量壞賬怎么辦？最終還是要由利潤(rùn)補(bǔ)，甚至很多方面來(lái)補(bǔ)充的。國(guó)內(nèi)PE已經(jīng)做得很好了，但是這種傳統(tǒng)模式是只能服務(wù)3%的可投資企業(yè)。2035年即將進(jìn)入超老齡社會(huì)，大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新正當(dāng)時(shí)，怎么能服務(wù)超過(guò)300萬(wàn)的可投資具有股權(quán)融資價(jià)值的中小微企業(yè)？道理已經(jīng)不言自明，就是努力探索互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資或者股權(quán)眾籌，把它做成新五板：主板、A股、創(chuàng)業(yè)板，新三板也做得很好，1萬(wàn)家了，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)也不錯(cuò)，但是在幼兒園階段有高達(dá)300多萬(wàn)的，未來(lái)可能500多萬(wàn)的中小微企業(yè)需要股權(quán)融資，因?yàn)榇蟛糠謴你y行借不著錢(qián)，也得不到PE的垂青，需要互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的探索和創(chuàng)新，所以，今天的努力不是為了眼前，是為了2035年之后的創(chuàng)新型國(guó)家。這是一個(gè)走向全球的時(shí)代，不能錯(cuò)過(guò)的時(shí)代，但是對(duì)當(dāng)今的困難一定要有客觀(guān)清醒冷靜的認(rèn)識(shí)，最主要的就是中小微企業(yè)融資難、融資貴，需要從制度上幫扶。300萬(wàn)可投企業(yè)，只要給點(diǎn)融資可能就有30萬(wàn)家沖出來(lái)，可能有3萬(wàn)家將來(lái)IPO，這就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)要求，即提高供給體系的質(zhì)量。我的匯報(bào)完了，謝謝大家！

（該發(fā)言已經(jīng)過(guò)姚余棟本人審核）