每經(jīng)記者｜王嘉琦    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

編者按：隨著《天才法案》（Genius Act）的簽署，中國香港的《穩(wěn)定幣條例》即將于8月1日生效，以及歐盟委員會(huì)已于6月下旬通過《加密資產(chǎn)市場(chǎng)條例》補(bǔ)充修正案，全球穩(wěn)定幣領(lǐng)域正迎來“窗口期”?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》特別策劃推出“祛魅穩(wěn)定幣”系列專訪，邀請(qǐng)多位頂尖學(xué)者，試圖穿透穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”表象，拆解其底層運(yùn)行機(jī)制，展開兼具專業(yè)深度與現(xiàn)實(shí)價(jià)值的全方位討論。

據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計(jì)，2024年第四季度美元在全球官方儲(chǔ)備中的份額已降至57.8%的歷史低位。在此背景下，為維持美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位，美國試圖在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代為美元尋找新的增長(zhǎng)極，并延伸其影響力。

而當(dāng)下對(duì)應(yīng)美元或美債的穩(wěn)定幣占比高達(dá)99%，已成為全球金融領(lǐng)域不可忽視的力量。最近一個(gè)月，美國強(qiáng)推并通過相關(guān)穩(wěn)定幣立法，企圖鞏固并提升美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位。

中國人民大學(xué)重陽金融研究院國別研究部研究員劉英在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，穩(wěn)定幣存在三大結(jié)構(gòu)性缺陷，無法擔(dān)當(dāng)貨幣體系的支柱角色。穩(wěn)定幣缺乏主權(quán)信用背書，且不同發(fā)行方的穩(wěn)定幣存在信任壁壘和互操作性問題，無法保證像法幣一樣具有單一性。同時(shí)，發(fā)行方的資產(chǎn)負(fù)債表無法靈活擴(kuò)張收縮，難以承擔(dān)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重任。

她同時(shí)對(duì)記者指出，穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”依賴于其儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成的穩(wěn)健性、流動(dòng)性、可靠性、透明度等，以及發(fā)行方能否在任何市場(chǎng)環(huán)境下確保其1:1的贖回承諾。

以下是專訪實(shí)錄：

美國穩(wěn)定幣立法企圖制定全球數(shù)字貨幣游戲規(guī)則

美國在一個(gè)月內(nèi)強(qiáng)推并通過穩(wěn)定幣立法，其核心意圖在于“鞏固提升美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位”，在美國乃至全球延伸美元的數(shù)字霸權(quán)。這背后是一套更為隱蔽且高度數(shù)字化的“美元霸權(quán)新套路”，以此在美國乃至全球延伸美元的數(shù)字霸權(quán)。

當(dāng)下對(duì)應(yīng)美元或美債的穩(wěn)定幣占比高達(dá)99%，在市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。通過立法，美國將美元穩(wěn)定幣強(qiáng)行打造并捆綁為連接加密世界與現(xiàn)實(shí)世界的“核心橋梁”，借助美元主導(dǎo)的穩(wěn)定幣以及以美元穩(wěn)定幣結(jié)算的加密數(shù)字貨幣市場(chǎng)，擴(kuò)大美元在新型加密數(shù)字貨幣領(lǐng)域的影響力。

穩(wěn)定幣法案將為美元穩(wěn)定幣提供明確的監(jiān)管框架，吸引更多機(jī)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新參與，將這一“新套路”法律化、固定化。這并非簡(jiǎn)單的“支持創(chuàng)新發(fā)展”，而是通過制定全球數(shù)字貨幣的游戲規(guī)則，進(jìn)一步強(qiáng)化美國在全球加密市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)力和虹吸力。

此舉既維護(hù)傳統(tǒng)美元霸權(quán)，更是將美元霸權(quán)數(shù)字化、智能化、無邊界化的新嘗試。它試圖讓美元以一種前所未有的方式，深入全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)角落，形成一種更具韌性且難以被挑戰(zhàn)的“數(shù)字美元霸權(quán)”。

通過構(gòu)筑“美元發(fā)行—美元穩(wěn)定幣—加密貨幣交易—美債投資”的所謂的閉環(huán)，這一舉措不僅確保了美元在數(shù)字資產(chǎn)交易中的主導(dǎo)地位，也試圖為美國巨額國債提供隱形的、持續(xù)的全球性資金池，間接化解部分短期美債壓力。

USDT發(fā)行方Tether的驚人利潤(rùn)率正是該模式的直接體現(xiàn)。目前，其核心利潤(rùn)來源并非交易手續(xù)費(fèi)，而是將其龐大的穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資金投資于高收益的美債等資產(chǎn)所產(chǎn)生的投資收益。

截至2025年5月底，全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模已超過2500億美元，其中絕大部分是美元穩(wěn)定幣，且這些穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資金的80%都投向了美債。在這種模式下，Tether公司就像一家坐擁巨額免息存款的“準(zhǔn)銀行”，通過投資這些穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)“存款”獲得豐厚回報(bào)。

然而，這種模式是典型的“雙刃劍”。 一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行方購買短期美債，對(duì)市場(chǎng)起到了部分的“消化”作用。另一方面，一旦市場(chǎng)恐慌或穩(wěn)定幣出現(xiàn)大規(guī)模贖回潮，發(fā)行方為滿足兌付需求，將不得不被迫拋售美債，可能導(dǎo)致美債價(jià)格大跌，從而對(duì)美債市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成系統(tǒng)性沖擊。

三大硬傷制約，穩(wěn)定幣難成貨幣體系支柱

圖片來源：視覺中國-VCG211374580592

穩(wěn)定幣的擴(kuò)張，特別是美元穩(wěn)定幣的無序擴(kuò)張，已引發(fā)全球主要央行的高度警惕。

英國央行、歐洲央行等機(jī)構(gòu)警告稱，穩(wěn)定幣可能破壞貨幣主權(quán)、擠壓銀行存款，并給新興市場(chǎng)帶來資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)。這些擔(dān)憂并非憑空捏造，而是基于對(duì)穩(wěn)定幣特性及其潛在負(fù)面影響的深刻洞察。

由于穩(wěn)定幣具有匿名性、跨境流動(dòng)便捷和低交易成本的特點(diǎn)，一些國家的企業(yè)和個(gè)人可能將本國存款換成穩(wěn)定幣以避免貨幣貶值或逃避資本管制等，這必然會(huì)擠壓部分銀行存款，削弱本幣流通基礎(chǔ)，甚至導(dǎo)致監(jiān)管套利，乃至影響貨幣政策傳導(dǎo)效果，甚至引發(fā)資本外逃，沖擊金融穩(wěn)定。

國際清算銀行（BIS）在其報(bào)告中更明確指出，穩(wěn)定幣在三大維度存在結(jié)構(gòu)性缺陷，無法擔(dān)當(dāng)貨幣體系的支柱角色，僅能發(fā)揮輔助作用。

單一性缺陷：現(xiàn)實(shí)貨幣或法定貨幣滿足“無因原則”（NAQ），即交易雙方無需做任何盡職調(diào)查。盡管穩(wěn)定幣錨定的是法定貨幣或其他資產(chǎn)，但其并不擁有一國的主權(quán)信用做背書，其交易方可能需要檢查穩(wěn)定幣背后的儲(chǔ)備資產(chǎn)。同時(shí)，市場(chǎng)上存在不同發(fā)行方的穩(wěn)定幣，相互之間存在信任壁壘和互操作性問題，無法像法幣一樣保證單一性。

彈性缺陷：一個(gè)貨幣體系需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況靈活擴(kuò)張或收縮貨幣供應(yīng)，這是中央銀行實(shí)施貨幣政策的關(guān)鍵。比如美聯(lián)儲(chǔ)五年前把資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張到接近9萬億美元的規(guī)模，現(xiàn)在縮表到6.6萬億美元左右。 

而穩(wěn)定幣發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表不能隨意擴(kuò)張或收縮，難以承擔(dān)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重任。

穩(wěn)定幣需要1：1儲(chǔ)備資產(chǎn)保證全額支付，無法在監(jiān)管范圍內(nèi)彈性擴(kuò)張或收縮資產(chǎn)負(fù)債表。其發(fā)行和贖回機(jī)制的彈性受限于發(fā)行方對(duì)其儲(chǔ)備資產(chǎn)的獲取能力，存在一定的不確定性。當(dāng)大規(guī)模贖回發(fā)生時(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)的快速清算可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌，算法穩(wěn)定幣甚至?xí)小皟r(jià)值歸零”的風(fēng)險(xiǎn)。

完整性缺陷：作為數(shù)字不記名工具，穩(wěn)定幣可以在不同平臺(tái)和錢包中跨境自由流通，這使其容易受到KYC（了解客戶）合規(guī)性缺陷的影響，從而為非法活動(dòng)提供便利。

穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”不僅依賴于儲(chǔ)備資產(chǎn)，而且涉及法律地位、風(fēng)險(xiǎn)管理、數(shù)據(jù)隱私和消費(fèi)者保護(hù)等多重維度，由此完整性面臨著較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

UST崩盤警示：穩(wěn)定幣≠無風(fēng)險(xiǎn)

圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國梅 攝

穩(wěn)定幣是一種特殊的加密數(shù)字貨幣，錨定法定貨幣、短期債券或黃金等資產(chǎn)。其本質(zhì)可以通俗地理解為資產(chǎn)數(shù)字代幣，將“數(shù)字支付 + 價(jià)值錨定”合二為一，旨在復(fù)制法幣價(jià)值穩(wěn)定的特質(zhì)，使其能夠在數(shù)字世界中扮演類似傳統(tǒng)貨幣的角色。

然而，普通人對(duì)穩(wěn)定幣最致命的誤解，是將其“穩(wěn)定性”等同于傳統(tǒng)法幣的“絕對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)”，誤以為它可以絕對(duì)“穩(wěn)定”。法幣的“堅(jiān)實(shí)背書”源于國家主權(quán)信用和中央銀行的無限法償保證。相比之下，穩(wěn)定幣是由私人部門發(fā)行，而非央行發(fā)行，其穩(wěn)定性是法定貨幣“派生性”的，完全取決于發(fā)行方基于其儲(chǔ)備資產(chǎn)所作出的償付承諾。

這種依賴私人信用的“穩(wěn)定性”是較為脆弱的。穩(wěn)定幣價(jià)格并非總是一直穩(wěn)定的，即使是主流穩(wěn)定幣也經(jīng)歷過劇烈波動(dòng)的時(shí)刻。2022年算法穩(wěn)定幣UST的崩盤，其市值在短時(shí)間內(nèi)蒸發(fā)99.6%以上，價(jià)值幾乎歸零，便是對(duì)這種脆弱性的極端例證。即便是資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣，當(dāng)其托管銀行在2023年初倒閉時(shí)，也曾出現(xiàn)價(jià)格大幅波動(dòng)的情況。

因此，穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”依賴于其儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成的穩(wěn)健性、流動(dòng)性、可靠性、透明度等，以及發(fā)行方能否在任何市場(chǎng)環(huán)境下確保其1:1的贖回承諾。

搶跑穩(wěn)定幣監(jiān)管，中國香港劍指數(shù)字金融新賽道

在美元穩(wěn)定幣占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，且全球?qū)ζ滹L(fēng)險(xiǎn)日益警惕的背景下，中國香港敢于在穩(wěn)定幣監(jiān)管領(lǐng)域先行一步，這背后有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局。

作為國際金融中心，中國香港深諳數(shù)字金融領(lǐng)域的“時(shí)間窗口”和“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，不甘在全球數(shù)字貨幣競(jìng)賽中落后。

而且，中國香港作為全球最大的離岸人民幣交易中心，擁有健全的金融基礎(chǔ)設(shè)施和豐富的國際金融監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，具備先行布局的硬實(shí)力與軟實(shí)力。

近年來，中國香港積極完善穩(wěn)定幣和加密數(shù)字貨幣的監(jiān)管機(jī)制，推出一系列連貫而前瞻性的立法和監(jiān)管實(shí)踐。其在2024年7月已推出穩(wěn)定幣發(fā)行沙盒測(cè)試機(jī)制，《穩(wěn)定幣條例草案》又在今年5月在立法會(huì)三讀通過，為穩(wěn)定幣的合法發(fā)行和交易提供了堅(jiān)實(shí)而清晰的法律基礎(chǔ)與監(jiān)管保障，大大降低了市場(chǎng)參與者的不確定性，有利于吸引更多有實(shí)力的大銀行與大企業(yè)申請(qǐng)牌照。中國香港穩(wěn)定幣牌照的推出，將為全球投資者提供更多元的數(shù)字資產(chǎn)選擇。

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