9月29日晚間，渤海汽車（600960.SH，股價(jià)5.10元，市值48.48億元）發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）摘要》。根據(jù)方案，渤海汽車計(jì)劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以高達(dá)27.28億元的總價(jià)，收購(gòu)其控股股東北京海納川汽車部件股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海納川”） 持有的四家核心子公司股權(quán)。 圖片來源：渤海汽車公告 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）注意到，此次交易不僅是渤海汽車深化國(guó)企改革、提升上市公司質(zhì)量的重要舉措，更被視為其在汽車產(chǎn)業(yè)電動(dòng)化、智能化浪潮下，為擺脫經(jīng)營(yíng)困境、謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型而下的一步關(guān)鍵之棋。 交易方案顯示，收購(gòu)?fù)瓿珊螅澈Ｆ嚨臉I(yè)務(wù)版圖將實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2024年度營(yíng)業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)119.41%的翻倍式增長(zhǎng)。然而，亮眼的數(shù)據(jù)背后，也潛藏著挑戰(zhàn)。其中，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)廊坊萊尼線束系統(tǒng)有限公司50%股權(quán)的收購(gòu)，評(píng)估增值率高達(dá)1759.98%。 與此同時(shí)，并購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合、持續(xù)的虧損壓力以及大幅增加的關(guān)聯(lián)交易，都為渤海汽車的這次轉(zhuǎn)型增添了諸多不確定性。 “豪購(gòu)”控股股東四大資產(chǎn)，廊坊萊尼線束溢價(jià)近18倍 根據(jù)交易報(bào)告書（草案）摘要，本次重大資產(chǎn)重組的核心，是渤海汽車擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向其控股股東海納川發(fā)起的一場(chǎng)大規(guī)模收購(gòu)。整個(gè)交易方案由“發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)”與“募集配套資金”兩部分構(gòu)成。 交易的核心標(biāo)的資產(chǎn)共有四項(xiàng)，分別為：北京北汽模塑科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北汽模塑”）51%的股權(quán)、海納川安道拓（廊坊）座椅有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廊坊安道拓”）51%的股權(quán)、英納法智聯(lián)科技（北京）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“智聯(lián)科技”）100%的股權(quán)，以及廊坊萊尼線束系統(tǒng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廊坊萊尼線束”）50%的股權(quán)。 這四家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋了塑化汽車裝飾件、汽車座椅骨架、汽車電子產(chǎn)品和汽車線束的研發(fā)、制造與銷售，均屬于汽車零部件及配件制造行業(yè)。 經(jīng)交易雙方協(xié)商，這四項(xiàng)資產(chǎn)的交易總價(jià)格確定為27.28億元。在支付方式上，渤海汽車將采用“股份+現(xiàn)金”方式。其中，以股份支付的對(duì)價(jià)為23.19億元，現(xiàn)金支付的對(duì)價(jià)為4.09億元。 為完成股份支付，渤海汽車將向海納川定向發(fā)行6.74億股A股普通股，發(fā)行價(jià)格確定為3.44元/股。該發(fā)行價(jià)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日（2025年6月17日）前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%。 每經(jīng)記者注意到，在這場(chǎng)交易中，最引人注目的無疑是標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估溢價(jià)。報(bào)告書顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2025年2月28日，四項(xiàng)交易標(biāo)的均出現(xiàn)了不同程度的增值。其中，北汽模塑51%股權(quán)的交易價(jià)格為16.26億元，評(píng)估增值率達(dá)338.85%；廊坊安道拓51%股權(quán)交易價(jià)格為1.29億元，增值率為239.77%；智聯(lián)科技100%股權(quán)因采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，交易價(jià)格為1795萬元，增值率相對(duì)較低，為48.39%。 而廊坊萊尼線束50%股權(quán)的估值則最高。其100%股權(quán)對(duì)應(yīng)的評(píng)估結(jié)果為19.10億元，最終50%股權(quán)的交易價(jià)格定為9.55億元，增值率達(dá)到1759.98% ，溢價(jià)近17.6倍。 為支撐本次收購(gòu)，渤海汽車還計(jì)劃向不超過35名（含）符合條件的特定對(duì)象非公開發(fā)行股份，募集配套資金，總額不超過13.79億元。募集的資金將優(yōu)先用于支付本次交易的4.09億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)，其余部分將投向汽車保險(xiǎn)杠產(chǎn)線設(shè)備更新、智能車載通訊終端系統(tǒng)產(chǎn)能建設(shè)等項(xiàng)目，并補(bǔ)充公司流動(dòng)資金 。 并購(gòu)后營(yíng)收翻倍，但大額未彌補(bǔ)虧損仍是“攔路虎” 本次交易對(duì)渤海汽車財(cái)務(wù)狀況的改善預(yù)期，是推動(dòng)這場(chǎng)大規(guī)模并購(gòu)的核心動(dòng)力之一。根據(jù)立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的《備考審閱報(bào)告》，交易完成后，上市公司的資產(chǎn)規(guī)模和收入水平將得到質(zhì)的飛躍，但盈利能力的根本性扭轉(zhuǎn)仍面臨挑戰(zhàn)。 從資產(chǎn)和收入規(guī)模來看，本次交易的“輸血”效應(yīng)極為顯著。備考財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，以2024年12月31日為基準(zhǔn)，交易完成后渤海汽車的總資產(chǎn)將從74.10億元增至123.64億元，增幅達(dá)66.84%。營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)更為迅猛，2024年度的營(yíng)業(yè)收入將從42.27億元增至92.76億元，增幅高達(dá)119.41%，實(shí)現(xiàn)收入翻倍。 圖片來源：渤海汽車公告 這一變化將極大地?cái)U(kuò)充公司的業(yè)務(wù)體量和市場(chǎng)影響力。然而，在盈利指標(biāo)方面，情況則更為復(fù)雜。 渤海汽車在交易前面臨著嚴(yán)峻的虧損局面，其2024年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為-1.26億元。交易完成后，盡管標(biāo)的資產(chǎn)的注入能在一定程度上改善盈利，但備考數(shù)據(jù)顯示，2024年公司歸母凈利潤(rùn)仍為-8806.85萬元，虧損雖有收窄，但并未能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。 渤海汽車在風(fēng)險(xiǎn)提示中也明確指出，公司2024年出現(xiàn)大額虧損，主要系渤海國(guó)際和BTAH申請(qǐng)破產(chǎn)計(jì)提減值及費(fèi)用等影響。截至2024年12月31日，公司未分配利潤(rùn)（母公司口徑）為-9.86億元。預(yù)計(jì)本次交易完成后的一段時(shí)間內(nèi)，公司仍將存在未彌補(bǔ)虧損，將導(dǎo)致無法向公司股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅。 不過，從更能反映主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的“扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)”來看，改善趨勢(shì)則更為明朗。數(shù)據(jù)顯示，2025年1—4月，交易前渤海汽車的該指標(biāo)為-243.95萬元，而交易完成后（備考）將轉(zhuǎn)為盈利1.47億元，實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正的跨越。 每經(jīng)記者留意到，由于本次交易涉及大量新增股份的發(fā)行，渤海汽車的每股收益（EPS）將面臨被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。備考數(shù)據(jù)顯示，2025年1—4月的基本每股收益將從交易前的0.31元/股下降至0.27元/股，降幅為12.90%。公司也坦言：“考慮到上市公司將募集配套資金，上市公司存在募集配套資金到位后導(dǎo)致每股收益被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)?！? 總體來看，本次交易將為渤海汽車帶來一場(chǎng)深刻的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)重塑。營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)模激增是其最直接的利好，而能否將規(guī)模優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為持續(xù)的盈利能力，并盡快消化歷史虧損、回報(bào)股東，將是其未來面臨的核心考驗(yàn)。 超高溢價(jià)+整合難題：關(guān)聯(lián)并購(gòu)能否消化轉(zhuǎn)型陣痛？ 盡管渤海汽車為此次交易描繪了美好的藍(lán)圖，但超高的收購(gòu)溢價(jià)、與控股股東的關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)，以及并購(gòu)后的整合難題，共同構(gòu)成了本次重組方案背后不容忽視的“三座大山”。 首先，對(duì)于廊坊萊尼線束50%股權(quán)1759.98%的增值率，無疑是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的“對(duì)賭”。為了對(duì)沖高溢價(jià)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，交易對(duì)方海納川作出了詳盡的業(yè)績(jī)承諾。 根據(jù)《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，本次交易就業(yè)績(jī)承諾設(shè)定了長(zhǎng)達(dá)三年的考核期。以股權(quán)類資產(chǎn)為例，如果交易在2025年完成，海納川承諾相關(guān)資產(chǎn)在2025年至2027年度實(shí)現(xiàn)的合計(jì)凈利潤(rùn)將分別不低于3.48億元、3.46億元和3.71億元。若承諾期內(nèi)實(shí)際利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)，海納川需優(yōu)先以其在本次交易中獲得的股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)足。 這一安排雖然在制度上為上市公司提供了一定的安全墊，但承諾能否順利實(shí)現(xiàn)，仍取決于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期及標(biāo)的公司自身經(jīng)營(yíng)狀況等多重因素。對(duì)于相關(guān)問題，9月30日上午，每經(jīng)記者致電渤海汽車證券部門相關(guān)人士，但電話未能接通。 其次，交易后的整合風(fēng)險(xiǎn)是另一大挑戰(zhàn)。本次并購(gòu)涉及四家公司，其業(yè)務(wù)、管理模式、企業(yè)文化均可能與渤海汽車存在差異。報(bào)告書在“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”中明確指出了“收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)”，并坦言：“盡管上市公司與標(biāo)的公司具有協(xié)同整合的基礎(chǔ)，但由于雙方在管理模式等方面可能存在差異，若本次交易完成后雙方的業(yè)務(wù)、人員、管理等方面的整合未能達(dá)到預(yù)期效果，仍不排除本次交易完成后雙方難以實(shí)現(xiàn)高效整合目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響本次交易的效果”。 也就是說，渤海汽車已經(jīng)意識(shí)到：如何高效整合新注入的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，是對(duì)其管理層運(yùn)營(yíng)能力的巨大考驗(yàn)。 另外，本次交易的關(guān)聯(lián)性質(zhì)以及交易后持續(xù)增加的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，也對(duì)渤海汽車的獨(dú)立性和治理水平提出了更高要求。由于交易對(duì)方海納川為公司控股股東，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。更重要的是，報(bào)告書指出，標(biāo)的公司的主要客戶包括北京奔馳及北汽集團(tuán)控制的其他企業(yè)。交易完成后，“將增加上市公司關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模和占比”。 在與每經(jīng)記者交流時(shí)，一位資本市場(chǎng)人士認(rèn)為，此次并購(gòu)，既是渤海汽車順應(yīng)產(chǎn)業(yè)變革、擺脫經(jīng)營(yíng)困境的奮力一搏，也使其暴露在超高溢價(jià)、整合困難和關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)之下。在該人士看來，這場(chǎng)旨在“做優(yōu)做強(qiáng)”的國(guó)企改革實(shí)踐能否順利消化轉(zhuǎn)型期的陣痛，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)股東和投資者的回報(bào)，仍有待時(shí)間的檢驗(yàn)。 免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。